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中国步入降息周期

发稿时间:2014-11-25

       11月22日的降息,不仅意味着中国央行终于开始放弃对于抵制刺激如“尾生抱柱”一般的执着,也标志着中国经济政策转折点正式到来。

       这是中国自2012年7月以来的首次降息。根据官方信息,本次从11月22日分别下调金融机构人民币贷款和存款基准利率40与25个基点,同时金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。

降息带来中外分析师的分析狂潮,多数以“正如我们所预测的那样,央行开始降息”作为开始。有趣的是,降息还是不降息,在市场与监管者的眼中一直是不同风景。

       对于市场而言,无论是国有企业还是中小企业,资金面偏紧是普遍的反应,可以说天下苦“钱荒”久矣,降息呼声一直很高,FT中文网《货币政策》相关专题之中,沈建光、胡月晓、张明等观察家已经数次强调分析降息的必要性。

       对于监管者而言,一方面,降息降准等宽松政策总是民间被理解为“放水”,中国央行似乎一直回避这类常规性政策操作。FT中文网在降息当日刊出的分析《中国央行应全面放松货币吗?》,就部分分析了监管方对于降息降准的抵制与迟疑心态。另一方面,不愿意放松则必然带来市场流动性紧张,央行的应对之道是实践大量创新性货币性工具,从SLO(短期流动性调节工具)到 SLF(常备借贷便利)再到MLF(中期借贷便利)等等,事实上在全面宽松之前已在悄悄放水。

       这种矛盾的状况,深究起来其实符合理性。对于赶超型国家而言,产业立国往往主导政策,信贷资源总被视为国家发展的宝贵资源,因此政府往往倾向于干涉其分配。于是在这些国家,易于控制的银行系统往往比起股市、债市更为发达;最大的债权人以及债务人不乏政府的影子,例如日本著名的“经连体系(Keiretsu System)”,银行、企业彼此关联,交叉持股,而政府也部分提供隐性支持。中国近年来出现了类似情况。

       金融抑制之下,其结果自然与效率背道而驰。其后果往往是滋生各类利益集团。一方面是享受管制利率保护的银行业,以极低的成本吸收存款,而居民存款则受到近乎负利率的盘剥。另一方面则是各种体制内企业享受政府提供的信用背书,以极低价格拿到贷款,其中不少已成为僵尸企业,只是依赖新增信贷维持生命,更有部分企业拿到信贷之后转手倒卖,成为事实上的“资金掮客”,体制外的中小民企也则不得借道高利贷。

       也正因此,中国信贷问题总被看做结构性问题而不是总量问题。对于监管者而言,为了维持金融稳定,只能通过数量控制来监管银行信贷,事实上效果并不明显。正如周皓等人建议,拒绝大幅放水的同时,必须深化金融体制改革才能根本解决问题,如加速利率市场化、增发民营银行牌照以扩大银行业市场竞争、发展互联网金融等等。

       这想法美好,但形势紧急,短期之内能否活下来是当下更为重要的问题。反对放水的观点固然有其合理性,但更应该追问的是,在政府信用背书难以被去除、金融市场难以按照项目实际回报率来配置贷款的情况下,紧张的流动性状况杀死的可能不是低效企业,而是金融服务上处于弱势地位的民营企业。在系统性改革来临之前,经济下行之下,不少企业已经倍感压力。从这个意义上讲,应该降息么?回答是当然应该,而且应该继续降息,存准金也应该一降再降。

       众所周知,中国货币政策其实是一个集体决策的过程,绝非中央央行可以一言决定。本次降息的重大意义在于,它事实上代表了中国经济政策一次转折。

       除了个人房贷压力减轻,降息对经济有什么真实影响?

       首先,降息本身对于银行利润构成压力。也正因此,央行选择下调贷款利率上浮存款利率空间的不对称降息方式,给予银行一定缓冲空间。对于银行而言,无论利润还是吸储压力都会随之增加,这会促使利率市场化深化,如宁波银行、南京银行随着降息马上宣布存款利率上浮到央行规定顶点。需要注意的是,贷款潜在收益下滑可能令银行贷款意愿降低,如果不配合以数量方面的放松(例如降低存准率),贷款意愿降低的效应将足以抵消企业融资意愿提升的效应,其结果是,这一降息政策导致的市场均衡将会是更高而不是更低的利率,与政策初衷相悖。从这个角度讲,降息的自然延伸是降准。

       其次,从国际格局而言,资本市场的互动影响并未随着全球化退潮而减弱。美国退出量化宽松之后,日本、欧洲却相继进入宽松轨迹,其结果之一正是美元回归强势。对于中国而言,降息直接影响汇率,而汇率变化又影响不同的利益主体:一直追随美元走势的人民币也随之强势,这对出口企业形成了强大压力。而如今降息可能让投资者抛售人民币,有可能减缓甚至逆转人民币的升值势头,这一方面将会有利于中国出口,另一方面央行必须十分警惕可能存在的潜在资本外流压力。

       最后,从更大图景来看,本次降息明确明年中国经济增长目标下调已成定局。对于改革而言,这可能意味着更多空间。以往中国在要素价格市场的改革,始终没有完成彻底,利率正是关键一环。除此之外,以往中央政府为国有企业以及地方政府构建的隐性担保网络,在内外因素冲击之下已经面临裂痕,如43号文等已经预示方向。中国金融改革是否能够走完“最后一公里”,仍旧依赖改革意志。

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